中国债券市场质量指标体系的构建与分析

抹茶交易所平台 2022年07月19日 16:58 199 Connor

原标题：中国债券市场质量指标体系的构建与分析（牛玉锐张超王超群）

来源：金融论坛

作者：牛玉锐中央结算公司中债估值中心总经理

张超中央结算公司中债估值中心高级研究员

王超群中央结算公司中债估值中心高级总监

中国债券市场从无到有，从小到大，经历了跨越式发展，债券品种逐渐丰富，投资者日趋多元，政策法规和制度不断完善，市场运行效率不断提升，在支持实体经济发展以及金融市场稳定方面发挥了重要作用。然而，也应看到中国债券市场还存在信息透明度不高、做市定价能力不强、违约处置及投资人保护机制不健全等诸多问题，其中信息不透明问题进一步凸显为发行人自身信息披露滞后或信息虚假、外部评级机构评级的可靠性不足等方面，这些市场问题进一步在交易层面表现为市场的深度不够、流动性不强、价格稳定性不足，最终影响市场配置资源的效率。鉴于此，加强市场建设、推动债券市场由规模发展转向质量发展是经济进入高质量发展阶段的必然选择，具有较强的现实必要性和迫切性。要科学合理地推动这项事业，势必要求我们对高质量债券市场有清晰正确的认识，对市场各阶段的运行质量进行准确地观察判断，并能提出针对性的改进措施及建议。

目前有关中国金融市场质量的研究大多集中于权益市场，研究视角涵盖交易机制、市场流动性与市场质量评估等。相较于权益市场的质量评价研究，对中国债券市场质量进行全面评估尤其是量化评价的研究仍较为欠缺。当然，有个别研究对中国债券市场质量评价的方法或指标进行了讨论，但这些研究仅从相对单一的角度考察了债券市场质量的某个方面，缺乏对债券市场质量全局和系统性地观察评价。实践中，沪、深交易所分别从2006年、2007年开始定期编制发布股票市场质量（或绩效）报告及市场质量指数，国外纽约证券交易所、多伦多证券交易所等也将市场质量作为衡量市场竞争力的重要指标，定期发布度量股票市场质量的指标，但截至目前，国内外还鲜有债券市场质量报告或质量指数予以发布。鉴于此，本文在已有理论和实证文献基础上，创新提出一套全面科学衡量中国债券市场质量的指标体系，以期能为市场建设提供指引和评价依据，为监管部门和市场参与者提供决策参考。

综合理论、实证以及实践应用，债券市场质量评估体系需准确地刻画市场的广度、深度、效率等方面情况。目前针对权益市场质量的实证研究及实践应用主要集中在流动性、波动性、价格有效性等效率层面，对其他内容涉及较少。考虑到债券市场天然的低频交易属性（例如持有到期需求），有必要在效率之外从债券市场投融资的本质出发，全面综合地考察市场质量。以理论上高质量市场的广度、深度、效率等特征为指导，本文提出了一套全面衡量中国债券市场质量的指标体系，包含考察市场广度、深度、效率、支持实体力度、投资者保护状况等五个维度，以此构建了相应的债券市场质量指数。

本文债券市场质量评价指标体系最终包含5维度、11个评价因素、17个计算指标，计算涉及债券发行、托管、成交、做市报价、信用评级、信息披露等多种数据。参考上交所等机构发布的市场质量报告，本文将计算基期确定为2002年，并以季度为频率测算。结果显示，2002年以来中国债券市场质量明显改善，总指数较2002年提升4倍，深度、广度、支持实体力度、效率等四个维度对总指数增长的贡献依次递减，市场效率维度在2013年后进展缓慢。2016年违约常态化后投资者保护问题凸显，另构建五维度总指数，发现2016年以来总指数波动上行，深度、支持实体力度、投资者保护状况、广度、效率等维度对总指数增长的贡献依次递减，投资者保护状况因保护条款推广总体有所改善，但信息披露质量有所下降，信用评级质量波动较大。

（原文刊载于2022年第2期《金融论坛》，本文有删减）

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